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中金 | 32万台：发掘机“新周期”的出发点 www.6300.net 2020-12-03中国工程机械信息网

岁末年关，投资者遍及存眷2021年工程机械行业的行业景气；我们以发掘机为例分解了工程机械延续超预期的缘由。我们认为，受益在人工替换、土方机械布局进级和海外市场拓展，发掘机行业有望进入成长的“新周期”，龙头企业有望迎来价值重估。

摘要

我们认为将来3~5年发掘机行业周期属性将会弱化，进入成长“新周期”。传统上，发掘机的需求决议身分首要是以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏不雅情况的转变呈周期波动。但最近几年来，以上述宏不雅变量猜测发掘机销量常常呈现低估。究其缘由，我们认为发掘机特殊是小挖、微挖对人力和其他机械（如装载机）的替换，是超预期的亚新体育焦点身分。往前看，跟着中国工程机械制造能力的前进，我们认为出口市场将加速打开。我们认为2021年我国发掘机销量有望延续升势，在2020年32万台（同比增加36%）的根本上继续增加10%至35万台；且将来3~5年，发掘机行业的周期波动将会弱化，行业进入成长的“新周期”。

人工本钱上升而发掘机价钱降落，发掘机加快替换农村劳动力。最近几年来我国农村工程需求快速增加，2010~2018年金融机构农村基建贷款余额由1.5万亿元增加至5.7万亿元，同时农村劳动力本钱延续上升。而受益在焦点零部件的国产化，发掘机价钱延续降落，小挖、微挖的性价比年夜幅晋升。以日本为例，因生齿老龄化致使用工本钱上升，和“一户建”需求较多，2018年日本小挖、微挖（6-13t/ 6t）保有量占比别离为28%/63%，远高在同期我国小/微挖的保有量占比（22%/23%）。

土方机械布局进级，发掘机有望加快替换装载机。发掘机与装载机同属在土方机械范围，且前者操作矫捷、节俭油耗。从投资回报期来看，当前我国个别发掘机老板（即不斟酌驾驶员工资）的投资回报期为1.7年，比装载机短0.7年。我国与日当地缘布局、工程需求较为接近，我们参考日本2018年数据，发掘机与装载机的保有量比例为7.7:1；而2001-2019年我国发掘机与装载机的保有量比值由1:2增加至1:1，将来发掘机保有量存在进一步上升的趋向。

从单元建筑业产值的渗入率看，我国发掘机保有量仍有较年夜晋升空间。我们测算，2019年我国发掘机保有量约153万台，高在美国和日本。但从相对量来看，我国发掘机人均保有量/单元河山面积保有量仅为日本的21%/9%。特殊的，以下流需求斟酌，从单元建筑业总产值对应的发掘机保有量来看，中国约为428台/十亿美金，仅为日本的32%。

海外市场前景广漠，出口打开成漫空间。我们测算，2018年我国工程机械企业出口占亚非拉等方针国度和地域的市场份额仅为7.4%，代表性企业海外收入占比不达20%，远低在卡特彼勒、小松等外资厂商。将来跟着中国制造手艺的成熟，我国工程机械企业海外市场营收仍有2~3倍的晋升空间。

风险

行业需求不和预期。

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